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期权(Option),又称为选择权,它是在期货的基础上产生的一种金融工具。从其本质上讲,期权实质上是在金融领域中将权利和义务分开进行定价,使得权利的受让人在规定时间内对于是否进行交易,行使其权利,而义务方必须履行。在期权的交易时,购买期权的合约方称作买方,而出售合约的一方则叫做卖方;买方即是权利的受让人,而卖方则是必须履行买方行使权利的义务人。期权交易起始于十八世纪后期的美国和欧洲市场。由于制度不健全等因素影响,期权交易的发展一直受到抑制。

期权(option)又称为选择权,是在期货的基础上产生的一种衍生性金融工具。从其本质上讲,期权实质上是在金融领域中将权利和义务分开进行定价,使得权利的受让人在规定时间内对于是否进行交易,行使其权利,而义务方必须履行。在期权的交易时,购买期权的一方称作买方,而出售期权的一方则叫做卖方;买方即是权利的受让人,而卖方则是必须履行买方行使权利的义务人。

由于期权交易方式、方向、标的物等方面的不同,产生了众多的期权品种,对期权进行合理的分类,更有利于我们了解外汇期权产品。

1、按期权的权利划分,有看涨期权看跌期权两种类型。

看涨期权(Call Options)是指期权的买方向期权的卖方支付一定数额的权利金后,即拥有在期权合约的有效期内,按事先约定的价格向期权卖方买入一定数量的期权合约规定的特定商品的权利,但不负有必须买进的义务。而期权卖方有义务在期权规定的有效期内,应期权买方的要求,以期权合约事先规定的价格卖出期权合约规定的特定商品。 看跌期权(Put Options)是指期权的买方向期权的卖方支付一定数额的权利金后,即拥有在期权合约的有效期内,按事先约定的价格向期权卖方卖出一定数量的期权合约规定的特定商品的权利,但不负有必须卖出的义务。而期权卖方有义务在期权规定的有效期内,应期权买方的要求,以期权合约事先规定的价格买入期权合约规定的特定商品。 百慕大期权(Bermuda option)一种可以在到期日前所规定的一系列时间行权的期权。 界定百慕大期权、美式期权和欧式期权的主要区别在于行权时间的不同,百慕大期权可以被视为美式期权与欧式期权的混合体,如同百慕大群岛混合了美国文化和英国文化一样。

2、按期权的交割时间划分,有美式期权和欧式期权两种类型。美式期权是指在期权合约规定的有效期内任何时候都可以行使权利。欧式期权是指在期权合约规定的到期日方可行使权利,期权的买方在合约到期日之前不能行使权利,过了期限,合约则自动作废。目前中国新兴的外汇期权业务,类似于欧式期权,但又有所不同,我们将在中国外汇期权业务一讲中详细讲解。

3、按期权合约上的标的划分,有股票期权、股指期权、利率期权、商品期权以及外汇期权等种类。

具有“零和游戏”特性,而个股期权及指数期权皆可组合,进行套利交易或避险交易。

期权主要可分为买方期权(Call Option)和卖方期权(Put Option),前者也称为看涨期权或认购期权,后者也称为看空期权或认沽期权。具体分为四种:1.买入买权(long call) 2.卖出买权( short call) 3. 买入卖权(long put) 4.卖出卖权(short put)

期权交易事实上是这种权利的交易。买方有执行的权利也有不执行的权利,完全可以灵活选择。 期权分场外期权和场内期权。场外期权交易一般由交易双方共同达成。

期权(Option),它是在期货的基础上产生的一种金融工具。这种金融衍生工具的最大魅力在于,可以使期权的买方将风险锁定在一定的范围之内。从其本质上讲,期权实质上是在金融领域中将权利和义务分开进行定价,使得权利的受让人在规定时间内对于是否进行交易,行使其权利,而义务方必须履行。在期权的交易时,购买期权的合约方称作买方,而出售合约的一方则叫做卖方;买方即是权利的受让人,而卖方则是必须履行买方行使权利的义务人。 具体的定价问题则在金融工程学中有比较全面的探讨。

商务印书馆《英汉证券投资词典》解释:亦作:期权合约。期权合约以金融衍生产品作为行权品种的交易合约。指在特定时间内以特定价格买卖一定数量交易品种的权利。合约买入者或持有者(holder)以支付保证金期权费(option premium)的方式拥有权利;合约卖出者或立权者(writer)收取期权费,在买入者希望行权时,必须履行义务。期权交易为投资行为的辅助手段。当投资者看好后市时会持有认购期权(call),而当他看淡后市时则会持有认沽期权(put)。期权交易充满了风险,一旦市场朝着合约相反的方向发展,就可能给投资者带来巨大的损失。实际操作过程中绝大多数合约在到期之前已被平仓(此处指的是美式期权,欧式期权则必须到合约到期日执行)。

期权主要有如下几个构成因素:①执行价格(又称履约价格,敲定价格〕。期权的买方行使权利时事先规定的标的物买卖价格。②权利金。期权的买方支付的期权价格,即买方为获得期权而付给期权卖方的费用。③履约保证金。期权卖方必须存入交易所用于履约的财力担保,④看涨期权和看跌期权。看涨期权,是指在期权合约有效期内按执行价格买进一定数量标的物的权利;看跌期权,是指卖出标的物的权利。当期权买方预期标的物价格会超出执行价格时,他就会买进看涨期权,相反就会买进看跌期权。

每一期权合约都包括四个特别的项目:标的资产、期权行使价、数量和行使时限。

在对期权价格的影响因素进行定性分析的基础上,通过期权风险指标,在假定其他影响因素不变的情况下,可以量化单一因素对期权价格的动态影响。期权的风险指标通常用希腊字母来表示,包括:delta值、gamma、theta、vega、rho等。对于期权交易者来说,了解这些指标,更容易掌握期权价格的变动,有助于衡量和管理部位风险。

Delta值衡量标的资产价格变动时,期权价格的变化幅度

Gamma:衡量标的资产价格变动时,期权Delta值的变化幅度

Theta:衡量随着时间的消逝,期权价格的变化幅度

Vega:衡量标的资产价格波动率变动时,期权价格的变化幅度

Rho:衡量利率变动时,期权价格的变化幅度

实物期权(Real Options)是指在不确定性条件下,与金融期权类似的实物资产投资的选择权。相对于金融期权,实物期权的标的物不再是股票、外汇等金融资产,而是投资项目等实物资产。与传统的投资决策分析方法相比,实物期权的思想不是集中于对单一的现金流预测,而是把分析集中在项目所具有的不确定性问题上。

实物期权的含义

实物期权(real options)的概念最初是由Stewart Myers(1977)在MIT时所 提出的,他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润,来自于目前所拥有资产的使用,再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利,在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划,所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产,故将此性质的期权称为实物期权。 Black和Scholes的研究指出:金融期权是处理金融市场上交易金融资产的一类金融衍生工具,而实物期权是处理一些具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。因此,实物期权是相对金融期权来说的,它与金融期权相似但并非相同。与金融期权相比,实物期权具有以下四个特性:(1)非交易性。实物期权与金融期权本质的区别在于非交易性。不仅作为实物期权标的物的实物资产一般不存在交易市场,而且实物期权本身也不大可能进行市场交易;(2)非独占性。许多实物期权不具备所有权的独占性,即它可能被多个竞争者共同拥有,因而是可以共享的。对于共享实物期权 来说,其价值不仅取决于影响期权价值的一般参数,而且还与竞争者可能的策略选择有关系;(3)先占性。先占性是由非独占性所导致的,它是指抢先执行实物期权可获得的先发制人的效应,结果表现为取得战略主动权和实现实物期权的最大价值;(4)复合性。在大多数场合,各种实物期权存在着一定的相关性,这种相关性不仅表现在同一项目内部各子项目之间的前后相关,而且表现在多个投资项目之间的相互关联。表1列示了实物期权与金融期权的具体比较。实物期权也是关于价值评估和战略性决策的重要思想方法,是战略决策和金融分析相结合的框架模型。

标准欧式或美式看涨期权和看跌期权盈亏状态更复杂的衍生证券有时称为新型期权(exotic options)。大多数新型期权在场外交易。它们是由金融机构设计以满足市场特殊需求的产品。有时候它们被附加在所发行的债券中以增加对市场的吸引力。有些金融机构十分积极地促销新型期权,他们几乎对客户提议的任何交易都准备好报价。

打包期权

打包期权(packages)是由标准欧式看涨期权、标准欧式看跌期权、远期合约、现金及标的资产本身构成的组合。

非标准美式期权

在标准美式期权的有效期内任何时间均可行使期权且执行价格总是相同的。而实际中,交易的美式期权不一定总是具有这些标准特征。有一种非标准美式期权称为Bermudan 期权。在这种期权中提前行使只限于期权有效期内特定日期。例如美式互期期权就只能在指定日才能行使。

远期开始期权

远期开始期权是现在支付期权费但在未来某时刻开始的期权,它们有时用来对雇员实施奖励。通常选择合适的期权条款以便该期权在启动时刻处于平价状态。

复合期权

复合期权是期权的期权。复合期权主要有四种类型:看涨期权的看涨期权,看涨期权的看跌期权,看跌期权的看涨期权,看跌期权的看跌期权。复合期权有两个执行价格和两个到期日。

任选期权

任选期权(as you like it)具有如下的特征:即经过一段指定时期后,持有人能选择期权或者是看涨期权或者是看跌期权。

(1)看涨期权:1月1日,标的物是铜期货,它的期权执行价格为1850美元/吨。A买入这个权利,付出5美元;B卖出这个权利,收入5美元。2月1日,铜期货价上涨至1905美元/吨,看涨期权的价格涨至55美元。A可采取两个策略:

行使权利一一A有权按1 850美元/吨的价格从B手中买入铜期货;B在A提出这个行使期权的要求后,必须予以满足,即便B手中没有铜,也只能以1905美元/吨的市价在期货市场上买入而以1850美元/吨的执行价卖给A,而A可以1905美元/吨的市价在期货币场上抛出,获利50美元/吨(1905一1850一5)。B则损失50美元/吨(1850一1905+5)。

售出权利一一A可以55美元的价格售出看涨期权、A获利50 美元/吨(55一5)。

如果铜价下跌,即铜期货市价低于敲定价格1850美元/吨,A就会放弃这个权利,只损失5美元权利金,B则净赚5美元。

(2)看跌期权:1月1日,铜期货的执行价格为1750 美元/吨,A买入这个权利.付出5美元;B卖出这个权利,收入5美元。2月1日,铜价跌至1695美元/吨,看跌期权的价格涨至55美元/吨。此时,A可采取两个策略:

行使权利一一一A可以按1695美元/吨的中价从市场上买入铜,而以1750美元/吨的价格卖给B,B必须接受,A从中获利50美元/吨(1750一1695一5),B损失50美元/吨。

售出权利一一A可以55美元的价格售出看跌期权。A获利50美元/吨(55一5〕。

如果铜期货价格上涨,A就会放弃这个权利而损失5美元权利金,B则净赚5美元。

通过上面的例子,可以得出以下结论:一是作为期权的买方(无论是看涨期权还是看跌期权)只有权利而无义务。他的风险是有限的(亏损最大值为权利金),但在理论上获利是无限的。二是作为期权的卖方(无论是看涨期权还是看跌期权)只有义务而无权利,在理论上他的风险是无限的,但收益是有限的(收益最大值为权利金)。三是期权的买方无需付出保证金,卖方则必须支付保证金以作为必须履行义务的财务担保。

期权是适应国际上金融机构和企业等控制风险、锁定成本的需要而出现的一种重要的避险衍生工具,1997年诺贝尔经济学奖授给了期权定价公式(布莱克-斯科尔斯公式)的发明人,这也说明国际经济学界对于期权研究的重视。

特殊期权

路径相关期权标准欧式期权的最终收益只依赖于到期日当天的原生资产价格。而路径相关期权(path-dependent option)则是最终收益与整个期权有效期内原生资产价格的变化都有关的一种特殊期权。

按照其最终收益对原生资产价格路径的依赖程度可将路径相关期权分为两大类:一类是其最终收益与在有效期内原生资产价格是否达到某个或几个约定水平有关,称为弱路径相关期权;另一类期权的最终收益依赖于原生资产的价格在整个期权有效期内的信息,称为强路径相关期权。

弱路径相关期权中最典型的一种是关卡期权(barrier option)。严格意义上讲,美式期权也是一种弱路径相关期权。

强路径相关期权主要有两种:亚式期权(Asian option)和回望期权(lookback option)。亚式期权在到期日的收益依赖于整个期权有效期内原生资产经历的价格的平均值,又因平均值意义不同分为算数平均亚式期权和几何平均亚式期权;回望期权的最终收益则依赖与有效期内原生资产价格的最大(小)值,持有人可以“回望”整个价格演变过程,选取其最大(小)值作为敲定价格。

期权交易起始于十八世纪后期的美国和欧洲市场。

由于制度不健全等因素影响,期权交易的发展一直受到抑制。十九世纪二十年代早期,看跌期权/看涨期权自营商都是些职业期权交易者,他们在交易过程中,并不会连续不断地提出报价,而是仅当价格变化明显有利于他们时,才提出报价。这样的期权交易不具有普遍性,不便于转让,市场的流动性受到了很大限制,这种交易体制也因此受挫。

对于早期交易体制的责难还不止这些。以XYZ期权交易为例,完全有可能出现只有一个交易者在做市的局面,致使买卖价差过大,结果导致“价格发现” 达成一致价格的过程受阻。客户经常会问:“我怎么知道我的指令成交在最好(即公平)的价位上呢?”对市场公平性的顾虑,使得市场无法迅速吸引到更多的参与者。

直到1973年4月26日芝加哥期权交易所(CBOE)开张,进行统一化和标准化的期权合约买卖,上述问题才得到解决。期权合约的有关条款,包括合约量、到期日、敲定价等都逐渐标准化。起初,只开出16只股票的看涨期权,很快,这个数字就成倍地增加,股票的看跌期权不久也挂牌交易,迄今,全美所有交易所内有2500多只股票和60余种股票指数开设相应的期权交易。之后,美国商品期货交易委员会放松了对期权交易的限制,有意识地推出商品期权交易和金融期权交易。

由于期权合约的标准化,期权合约可以方便的在交易所里转让给第三人,并且交易过程也变得非常简单,最后的履约也得到了交易所的担保,这样不但提高了交易效率,也降低了交易成本

1983年1月,芝加哥商业交易所提出了S&P500股票指数期权,纽约期货交易所也推出了纽约股票交易所股票指数期货期权交易,随着股票指数期货期权交易的成功,各交易所将期权交易迅速扩展至其它金融期货上。目前,期权交易所现在已经遍布全世界,其中芝加哥期权交易所是世界上最大的期权交易所。

20世纪80年代至90年代,期权柜台交易市场(或称场外交易)也得到了长足的发展。柜台期权交易是指在交易所外进行的期权交易。期权柜台交易中的期权卖方一般是银行,而期权买方一般是银行的客户。银行根据客户的需要,设计出相关品种,因而柜台交易的品种在到期期限、执行价格、合约数量等方面具有较大的灵活性。

外汇期权出现的时间较晚,现在最主要的货币期权交易所是费城股票交易所(PHLX),它提供澳大利亚元、英镑、加拿大元、欧元日元瑞士法郎这几种货币的欧式期权和美式期权合约。目前的外汇期权交易中大部分的交易是柜台交易,中国银行部分分行已经开办的“期权宝”业务采用的是期权柜台交易方式。

在讲述了期权的基本概念后,我们就进入了期权策略的广阔天地。但是,初学者对于期权策略,在最初的阶段就好像刘姥姥进了大观园,各种各样的组合,各种各样稀奇古怪的名称,究竟有什么用? 在什么样地市场里运用?为什么要采用这样的策略。

我们先从期权策略的分类开始。逐步进入期权策略的天地。

分类一: 杠杆方向型

这类策略非常简单,主要的方法是简单的买入call 或者put。稍微保守点就是买入看涨或者看跌期权价差组合(Call spread, put spread)。

这个策略和股票交易是类似的。就是必须方向正确,做多股票股价涨方能获利。做多看涨期权,股价涨,看涨期权才有可能获利。

期权的杠杆作用是的赌对方向的期权交易员能获得以小博大的收益率。股票涨10-20%,很可能看涨期权就能翻倍。因此,许多初入期权市场的散户,都是从单纯买入看涨或者看跌期权开始的。

但是,理想很丰满,现实很骨感。真正通过单纯买入期权获得长期高额稳定收益的非常罕有。归根到底,就是单纯的买入期权并获利需要在方向,时间有准确的度量。股票的方向把握本来已经不是一件容易的事情,再加上时间。使得成功概率大大的减少。

因此,单纯的买入期权进行方向性交易的策略(尤其是近期虚值期权)的主要使用者为初入期权市场的散户。成功比例非常小。

当然,很多对冲机构或者职业交易员也会进行此类的交易。一般他们都会对头寸进行风险对冲或者选择更合理的期权(例如远期的实值期权)

总结:此类期权交易策略容易理解,容易上手,但是不容易获得长期稳定收益。究其原因就是在能获利的交易系统里首先必须对于股票的走势有正确地判断,对于时间节点也必须非常准确。不然就会出现亏损。如果下注太重,则会造成重大亏损。

分类二: 保守型现金增值型

此类策略最主要的代表是covered call策略。也就是说买入股票,卖出对应的看涨期权收入权利金。做空的看涨期权在股价下跌时由于看涨期权贬值可以起到一定的对冲作用。收到的权利金可以不断地增加账户现金储备。并且随着不断地对于标的股票卖出看涨期权,可以慢慢地降低持股的成本。当然,这个策略的弱点是只能对冲很少一部分股价的下跌,而股价如果快速上涨,会限制上涨空间。

这个策略最合适的时大盘蓝筹且有稳定分红,但是股价一般很少出现大幅上涨的股票。美国有很多封闭式基金长期持有主要的大盘蓝筹股,在此基础上不断卖出covered call。在市场较弱时表现可以超越大盘,在市场较强时虽然可能跑输大盘,但是股票本身的分红加上卖出期权获得的权利金可以不断地给投资人提供稳定的现金分红。这类策略非常适合退休金账户的投资。

分类三:进取型现金增值型

同样是卖出期权获得权利金的策略,但是这类策略比较激进。常用的策略是卖出看跌期权,卖出call spread/put spread。

卖出看跌期权获得权利金,如果股价不跌破行权价,到期时就可以全部获得卖出期权获得的现金。如果跌破,则会再行权价被对家行权,不得不买入股票。很多交易员喜欢在市场下跌,底部基本确认,但是大涨暂时可能不会出现的时候,卖出虚值看跌期权。如果股票继续底部徘徊或者略微反弹,都能获得收益。而如果股票继续下跌,则可以在较低价位买入股票。如果标的股票本身是优质股票,那么正好提供了一个另类抄底的机会。当然,如果选股不当,股票没有最低只有更低,这个策略则会造成重大的亏损。

卖出 call /put spread 是卖出看涨或者看跌期权的同时,再买入一个看涨或者看跌期权。卖出获得权利金,买入付出权利金。两者之差如果是现金流入交易员的账户,那么一般称之为credit call/put spread。这个策略和单纯卖出看跌期权类似,也是获得现金收益的策略。但是,由于是一组期权,所以最后是现金交割而不是股票的行权。

这类策略,如果错误损失较大,但是如果合理选择期权,可以在概率较大的情况下获得稳定的收益。当然,标的的股票选择非常重要。对冲基金和职业期权交易员一般会针对指数和基本面非常确定的优质公司进行此类操作。例如标普指数,谷歌,IBM,等等。

分类四:市场中性策略

对于股票交易来说,最希望看到的时单边市场。不断涨或者不断跌。只要做多或者做空就好了。股票交易员的梦魇是市场上下波动没方向的市场。但是这样的市场是市场中性策略大显神威的市场。

市场中性策略常见的有铁鹰策略(iron condor) 做空strangle, 蝶式期权,时间套利等等。这些策略的一个共同点,就是只要标的股票或者指数在到期前在一定的区间运动,就能获得收益。这些策略最大的好处是交易员不用关心每天的涨跌,只要控制好设定的区间,在出现危险信号时及时调整。

这些策略一般都是对冲基金或者职业交易员采用。尤其是铁鹰和做空strangle。美国就有一些对冲基金从来不做股票,常年只交易标普指数的市场中性策略,也能获得长期稳定的收益。最大的好处是,不需要每天去看新闻,看报告分析市场可能的走势。毕竟,不管在什么样的市场,指数或者股票在一个特定的时间段里总是在一个特定区间交易。交易员只要根据交易模型,选择成功概率最大的区间就可以了。

分类五:波动率套利型

这类策略一般都是职业交易员或者对冲基金采用。交易员通过标的指数或者股票的历史波动率和当前隐含波动率的比较,如果发现波动率上有较大的差异,则可以进行波动率的套利。另外一个方法则是指数和个股的波动率差异套利。波动率最大的特点是均值回归,因此如果有足够的历史波动率数据通过合理地量化波动率模型,可以任何市场都能获利。

最典型的就是2008年金融危机的时候,波动率达到峰值。针对指数与个股的波动率差异套利可以获得非常好的收益。

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