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资产定价

资产定价理论按照其逻辑分析基础都可以分为演绎型和归纳型两大类。

[英] assets pricing

资本资产定价模型(capital asset pricing model,简称CAPM):

1.为一套叙述性理论架构模式。

2.用来描写市场上资产的价格是如何被决定的。

其目的在于:

1.描述在证券供需达到平衡状态时,存在于证券的市场风险与预期报酬的关系。

2.协助投资人创造最佳的投资组合,评估与决定各种证券的价值,使其能制定合宜的投资决策。

演绎型资产定价理论按照两条发展线索又可以分为演绎I型和演绎Ⅱ型两个亚类。演绎I型资产定价理论是指在演绎型资产定价理论中,第一类模型是指以实用性、可计算性为指导原则(或者叫发展线索)发展起来的一系列定价模型。在演绎型资产定价理论中,另外一类模型是指继承经济学中经典的瓦尔拉斯一般均衡传统、从理性人假设出发、在一般均衡框架下发展的各种资产定价模型。把沿着这条理论发展线索所建立的模型归类为演绎Ⅱ型资产定价理论。

资产定价理论的庞大家族中,除了基于演绎逻辑所发展起来的演绎型资产定价理论之外,还有一大类基于归纳逻辑发展起来的模型。将这类模型统称为归纳型资产定价理论。 [1]

资产定价理论的研究可追溯到18世纪早期,但现代资产定价理论,准确地说,系统地以数学符号表达金融思想的资产定价研究始于20世纪50年代。70年代初的Black-Scholes期权定价模型将资产定价研究推到一个前所未有的高潮。到80年代中期之前,有关资产定价的核心结论包括:1)CAPM能够很好地描述风险,因此也能很好解释为何某些个股和证券组合与其他的个股和组合相比能提供更高收益;2)股票收益不可预测。股票价格近似‘随机漫步’,其预期收益的变化无规律性可言。由此推论,技术分析只是些不可信的表面现象或骗局;3)不但股票收益不可预测,股票收益的波幅(volatility)同样不可琢磨;4)考虑到风险因素后,职业经理如基金经理人的经营结果并不比一综合股价指数的表现好多少。少数基金经理在个别时期表现出色,但从总体和长远看,他们超出市场平均表现情况的出现与掷投硬币所得出的结果并无两样。这就是说,资本市场是信息上的有效市场(informationallyefficientmarkets)。

从80年代中期以来的20多年时间里,随着计算技术的进步和主要金融市场研究数据库的建立,金融学家们从不同角度对金融理论进行了广泛的实证检测。新的研究发现从根本上否定了传统资产定价理论的结论。主要表现在以下几方面:1.单个资产、资产组合、基金和投资策略的平均收益与其贝塔系数不相称。CAPM并非衡量风险的合适模型。2.收益具一定程度的可预测性。首先,股息率、短期债券收益率、长短期国债收益率差、金边垃圾债券收益率差、商业周期指标等可预测股票收益的时序变化。这一方面的代表性研究包括Fama和French(1989),Lettau和Ludvigson(2000)。第二,股票波幅随时间变化而变化。第三,按CAPM调整风险后,一些基金的表现超出大盘。尽管Carhart(1997)的进一步研究结果表明基金的超常表现归功于机械性“特性”(styles),而非来自基金经理的出色选股水平。第四,股票收益表现很强的中期动能和长期回归倾向。自从Jegadeesh和Titman(1993)年发现美国股票市场存在中期收益‘动能’以来,一些学者对美国以外的股票市场进行了众多的样本外测试,发现中期收益‘动能’和长期收益‘回归’倾向广泛存在于除少数新兴市场外的所有股票市场。3.三因素、四因素资产定价模型对股票预期收益的变化具有较强的解释能力。这一方面具代表性的研究是Fama和French(1993)。他们证明了三因素模型(市场因子(marketfactor)、规模因子(sizefactor)和价值因子(valuefactor))能够解释70--80-的美国股票收益变化。在其他市场也发现了类似的实证证据,包括中国在内的新兴股票市场。三因素模型的明显缺限是它不能解释收益动能现象。在三因素基础上加上动能因素,即四因素定价模型,便能增强资产定价模型对收益变动的解释能力。尽管金融理论界普遍接受三因素、四因素模型,但对这些因素的解释上有很大的争议性。Fama和French认为其三因素代表的是风险因素,因此三因素模型属传统资产定价理论的延伸。但行为金融学派认为规模因子、价值因子以及动能因素反映投资者固有的行为偏差带来的结果。这方面的争议至今尚无定论。不过有一点可以肯定,动能很难与风险因素扯上干系。从以上讨论可以看出,传统资产定价理论面临着缺乏实证证据支持的尴尬局面。在对学科进行审视和反思的过程中,运用心理学、社会学、行为学来研究金融活动中人们决策行为的行为金融学便成为了学界关注的焦点。行为金融学真正迎来其发展还是在二十世纪八十年代以后,在主流金融学模型与实证证据不断背离的困境中,伴随着这一时期由普林斯顿大学的Kahneman和斯坦福大学的Tversky所创立的预期理论(ProspectTheory),金融学家们期望从行为金融学上寻找金融理论尤其资产定价理论发展的突破口。传统资产定价理论中,把行为人预设为一个完全意义上的理性人,这样的理性人不仅具备理性,而且无论在何种情境下,都可以运用理性,根据成本和收益进行比较,从而做出效用最大化的决策。而行为金融学恰恰就在这最基础的预设上与主流金融学表现出显著的不同。行为金融学并不完全肯定人类理性的普遍性。人类的决策在很多时候不是建立在理性预期、风险回避、效用最大化等的基础上。行为金融学建立在两类基本的行为假设基础上:1)深层心理偏差(heuristic-drivenbias),回避不确定性、过分自信、决策保守性;2)框架依附(framedependence)。人们决策受决策者的特定思维框架的影响,主要表现在规避损失、后悔等。从包括Shiller(1981)发现美国股票收益超常波幅而推论投资者非理性等的几篇早期研究开始,建立在行为假设的基础上,金融学家们对资产定价问题进行了反思,并且丰富和发展了资产定价理论。例如Shefrin和Statman(1994)提出的行为资产定价理论(BAPM)既有限度的接受了市场有效性,也秉承了行为金融学所奉行的有限理性。Barberis等(1998)建立了分析投资者情绪资产价格影响的理论模型。Daniel等(1998)以行为偏差解释广泛存在的中期(3-12个月)收益动能和长期(3-5年)收益回归现象。投资者行为偏差不仅影响股票等有价证券的价格,而且影响衍生品的价格确定。不过,学术界在这方面的研究尚处起步阶段。例如,研究发现深层心理偏差可能导致期权的隐性波幅(impliedvolatility)的图形出现“微笑”,即隐性波幅随期权的执行价格(strikeprice)的增加而下降,而其理论上的隐性波幅应与执行价格无关。另外,投资者情绪也影响期权的价格或隐性波幅。例如,很多投资者相信买权/卖权比率(call/putratio)是衡量投资者情绪的一很好标志。而且,衍生品市场与股票市场类似,同样存在“过激反应”(overreaction)现象。Stein(1987)以实证证据表明股指期权市场反应过激。Wang和Yu(2003)发现在24个最为活跃的美国期货市场中普遍存在“过激反应”。 [2]

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